Frankfurt. Herr Homburg, welche Vermutungen über den Fortgang der Schuldenkrise lässt der Rückblick in die Geschichte zu?

Stefan Homburg: Ein Schlüsselerlebnis für mich war der 10. Mai des vergangenen Jahres. An diesem Tag startete die EZB ihre Aufkäufe von Staatsanleihen aus der Eurozone. Das war ein Vertrags- und Dammbruch, der stark an 1914 und 1933 erinnerte. In diesen Jahren wurde die Unabhängigkeit der Reichsbank jeweils eingeschränkt, Stichwort geräuschlose Kriegsfinanzierung. Von der Monetisierung der Staatsschuld bis zum Zusammenbruch der Währung vergehen allerdings erfahrungsgemäß einige Jahre, in den letzten Fällen in Deutschland jeweils rund ein Jahrzehnt. Gemessen daran bleibt also noch Zeit.

Wie sieht es mit den verteilungspolitischen Folgen aus?

Um die verteilungspolitischen Folgen einer Währungsreform abzuschätzen, können wir ebenfalls auf die damalige Zeit zurückblicken. Nach dem Zweiten Weltkrieg wollte man Inflationsgewinne Privater, durch die etwa der Stahlmagnat Hugo Stinnes zu seinem Reichtum gekommen war, vermeiden. Anleihen waren 1923 wertlos verfallen, Sachwerte hingegen nicht. Ohne Korrektur hätte es 1948 erneut große Gewinner und große Verlierer gegeben. Deshalb wurden private Gewinne durch eine Hypotheken- und eine Kreditgewinnabgabe abgeschöpft: Wer seiner Bank 100000 Reichsmark geschuldet hatte, schuldete ihr jetzt 10000 Deutsche Mark und dem Staat weitere 90000 Deutsche Mark, die über Jahrzehnte abzustottern waren. Darüber hinaus wurden Sachwertbesitzer, also Eigner von schuldenfreien Immobilien oder Aktien, durch eine Vermögensabgabe von fünfzig Prozent belastet. Die Erträge dieser Enteignungen, die derzeit politisch schon wieder im Gespräch sind, flossen in den sogenannten Lastenausgleich.

Sollten wir vom Ansatz „Schulden bekämpfen durch noch mehr Schulden“ abgehen?

Durch das Verschieben von Schulden löst man kein Problem. Das gilt für Staaten ebenso wie für Banken oder Privatleute. Bei der Hypo Real Estate etwa wurden die Problembestände in eine Bad Bank aussortiert. Irische Bankschulden wurden zum Staat verschoben. Und derzeit werden Staatsschulden in die Rettungsschirme verschoben. Aber: Die Schulden verschwinden ja nicht, sie sind weiterhin existent, und die Situation wird immer bedenklicher. Insofern haben mich die Beschlüsse des EU-Gipfels Anfang November, den Rettungsschirm aufzustocken und außerdem noch zu hebeln, schockiert. Seltsam, dass der Dax stieg und die Kommentatoren des Lobes voll waren.

Gibt es eine Alternative zum Weg in die Haftungs- und Transferunion?

Die EU-Verträge verbieten eindeutig sowohl die gegenseitige Haftung als auch gegenseitigen Beistand in Krisen. Theoretisch müssten sich die Staats- und Regierungschefs also nur an geltendes Recht halten. Zum Sündenfall kam es am 9. Mai vergangenen Jahres, als umfangreiche Beistandszahlungen beschlossen wurden und die EZB griechische Staatsanleihen zu kaufen begann. Dann folgten irische, portugiesische, später spanische und sogar italienische Papiere. Die Kapitalmärkte trauen dem Hütchenspiel nicht. Das erkennt man an den Anleihen, die der Rettungsschirm EFSF seit Januar zu begeben versucht. Obwohl die Anleihen von den Eurostaaten garantiert werden, müssen sie zwei Prozentpunkte mehr Rendite liefern als vergleichbare Bundesanleihen, damit die Investoren sie kaufen.

Woran liegt das?

Der Grund liegt in einem Tabubruch, nämlich dem rund hälftigen Schuldenschnitt für Griechenland. Während seit Ende des Zweiten Weltkriegs westeuropäische Staatsanleihen niemals notleidend wurden und deshalb als bombensicher galten, hat diese gemeinschaftliche Raubaktion der europäischen Staats- und Regierungschefs die Investoren verunsichert. Die Anleger zweifeln nun nicht nur die Bonität anderer Staaten wie Italien an, sondern sie fragen sich darüber hinaus, was eigentlich „Garantien“ solcher Staaten wert sind, deren Regierungen vor Enteignungen nicht zurückschrecken. Die Anleger fragen sich etwa, ob ein Staat wie Deutschland im Ernstfall tatsächlich mit Hunderten Milliarden in die Bresche springen würde oder sich nicht vielmehr auf die Position zurückzöge, weitere Schuldenschnitte seien alternativlos. Insofern sind die Rettungsschirme Potemkinsche Dörfer.

Wie bewerten Sie die Rolle der EZB als Monetisierer der Staatsschulden?

In diesem Punkt schließe ich mich zunächst den Stammtischen an und sage: Die EZB hat den EU-Vertrag gebrochen und damit ihren Ruf ruiniert. Hinzu kommen aber zwei weniger bekannte Gesichtspunkte: Erstens hat die EZB gegen traditionelle Regeln guter Zentralbankpolitik verstoßen, indem sie minderwertige Sicherheiten akzeptiert, etwa ungedeckte Schuldverschreibungen zweifelhafter Kreditinstitute oder eben Staatsanleihen mit Ramschstatus. Durch diese Fehler ist das europäische Zentralbanksystem korrumpiert.

Und zweitens?

Zweitens schwelt in dem Zahlungsverrechnungssystem „Target“ ein Problem noch viel größeren Kalibers. Dieses System soll transnationale Zahlungen ausgleichen, es ist aber zu einer riesigen Kreditmaschine degeneriert. Per Oktober 2011 hat die Bundesbank im Target2 System Forderungen von nicht weniger als 465 Milliarden Euro aufgebaut, hauptsächlich gegen europäische Problemstaaten. Die Schulden der Mittelmeerstaaten im Target2 System sind von ähnlicher Größenordnung, und das ist kein Zufall. Bei einem Austritt Deutschlands aus der Eurozone wäre ein erheblicher Teil der 465 Milliarden Euro ausfallgefährdet, weil auch diese Forderungen zwar formal besichert, die Sicherheiten aber ungenügend sind.

Welche Zukunft hat der Euro?

Sicher ist: Meine Beerdigungskosten werden nicht in Euro bezahlt werden. Die Eurozone hat keine Zukunft. Allerdings bin ich bezüglich des Zeitpunkts des Zusammenbruchs der Eurozone vorsichtig, denn die geschichtliche Erfahrung zeigt, dass Regierungen auch das Unvermeidliche oft beträchtlich hinauszögern können. Die Krise mag sich gut und gern noch einige Jahre hinziehen, kann aber auch schlagartig kulminieren, weil politische Prozesse unstetig verlaufen.

Ist höhere Inflation in der Zukunft unvermeidlich?

Ja. Bisher hat die EZB Staatsanleihen angekauft und die Geldvergabe an anderer Stelle abgeschöpft. Aber wenn Italien wackelt, könnte die 

EZB die dann erforderlichen Anleihekäufe kaum noch sterilisieren. 
Und kann sie es nicht mehr, wachsen unvermeidlich die Geldbasis, die Geldmenge und schließlich auch die Preise. Derzeit beträgt die Inflationsrate 2,8 Prozent, liegt also deutlich über dem Zielwert von 2 Prozent.
Eigentlich müsste die EZB die Zinspolitik bereits jetzt verschärfen. Wartet sie aber, bis eine Inflation von vier oder fünf Prozent erreicht ist, ist ein Gegensteuern schwierig, weil höhere Zinsen sowohl Schuldnerstaaten als auch manche Banken in Schwierigkeiten bringen.

Zeigt das auch die Historie?

Ja. Erinnern wir uns noch einmal an 1914. Bei Kriegsanfang begann die Monetisierung der Staatsschuld. Aber bis zur Hyperinflation 1923 dauerte es noch neun Jahre, und 1920 ging die Geldentwertung zwischenzeitlich sogar zurück. Man nennt das im Fachjargon Ketchup-Inflation: Erst kommt nichts aus der Flasche, aber dann ein ganzer Schwall. Ein solches Desaster ist nicht unvermeidlich, aber mit einer zumindest trabenden Inflation müssen wir wohl rechnen. In den 70er Jahren erreichten Länder wie USA, Großbritannien und Italien zweistellige Inflationsraten.

Schulden sind gleichzeitig Vermögen bei einem anderen. Sind wir deshalb in einer Vermögenskrise?

Makroökonomisch entspricht die Summe der Schulden stets der Summe der Geldvermögen, das stimmt. Bei den Schulden gibt es jedoch unterschiedliche Kategorien: Unternehmer, die investieren, schaffen mit dem aufgenommenen Kredit  reale Werte und können reale Sicherheiten bieten. Ähnlich verhält es sich bei Häuslebauern, deren Kredite ebenfalls dinglich gesichert sind. Staatsschulden werden jedoch in der Regel ohne Sicherheit aufgenommen und dienen auch nicht investiven Zwecken, sondern vornehmlich konsumtiven.

Welche Folgen hat das?

In diesem Fall steht den Schulden volkswirtschaftlich kein Vermögen gegenüber, sondern ein Scheinvermögen. Die angelsächsische Literatur spricht vom „debt supercycle“, der in den 1970er Jahren mit den keynesianischen Konjunkturprogrammen begann und sich nun langsam seinem bitteren Ende nähert. Weil Staatschulden ohne dingliche Sicherheit aufgenommen werden, sind Staaten im Vergleich zu Privaten die gefährlicheren Schuldner. Das wussten übrigens schon die alten Fugger, die von Fürsten höhere Zinsen verlangten als von Unternehmern. Nehmen wir als Beispiel Argentinien, das vor zehn Jahren seine Gläubiger vor die Wahl stellte, entweder ein Viertel des Geld zurückzubekommen oder gar nichts. Und das bei einer Schuldenstandsquote von nur 40 Prozent!

Welche Länder sind die gefährlichsten Schuldner?

Demokratien sind besonders gefährliche Schuldner, weil sich ihre Regierungen natürlich fragen, ob sie eher Ärger mit den Gläubigern riskieren sollten oder eher Ärger mit den Wählern. Schuldenschnitte kommen beim griechischen Wähler gut an, weil sie harte Sparprogramme erübrigen. Beim italienischen Wähler kommen Schuldenschnitte vielleicht ebenso gut an. Hierüber denken die Anleger derzeit verstärkt nach. Je höher der Anteil ausländischer Gläubiger, umso höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass sich ein Land für zahlungsunfähig erklärt. Vor diesem Hintergrund sind Regulierungen wie Solvency II abzulehnen: Mit diesem Regelwerk werden Versicherungen und Pensionsfonds gezwungen, vorwiegend in Staatsanleihen zu investieren, also in eine besonders problematische Assetklasse. Die Regierungen sehen dies natürlich augenzwinkernd, weil sie sich durch solche Regelwerke eine billige Finanzierungsquelle erschließen, also unter dem Deckmantel des Konsumentenschutzes in eigenem Interesse handeln. Aber wie sagt der Versicherungszyniker seit Menschengedenken: Im Krisenfall sind die mündelsicheren Anlagen als erste wertlos. Arme Riesterrentner!

Was kann man einem Anleger unter diesen Voraussetzungen strategisch empfehlen?

In schwerem Fahrwasser sollte der Anleger dreierlei beachten. Erstens sollte er nicht versuchen, klüger zu sein als alle anderen und zum Beispiel leichtsinnig Immobilien mit hoher Fremdfinanzierung erwerben. Bei den absehbaren Enteignungen und ähnlich drastischen Maßnahmen kann das ganz böse ins Auge gehen. Man denke nur an die oben erwähnten Hypothekengewinn- und Vermögensabgaben; wer nach dem Zweiten Weltkrieg Immobilien besaß, hatte im Handumdrehen eine Zwangshypothek im Grundbuch stehen. Amerikaner, die 1933 Gold besaßen, hatten ihr Gold bei Androhung drakonischer Strafen zum Freundschaftspreis an den Staat abzuliefern, deshalb ist auch Goldbesitz keine risikofreie Strategie.

Was noch?

Zweitens und in Zusammenhang hiermit sollte man sich defensiver aufstellen als bisher gewohnt, weil niemand absehen kann, aus welcher Richtung die Gefahren kommen: Inflation, Schuldnerausfall, Enteignungen? Daher ist drittens eine diversifizierte Anlage, auch wenn das wenig originell klingen mag, wichtiger denn je. Mit einem blauen Auge werden wohl die meisten rechnen müssen, aber wenn zumindest das andere Auge intakt bleibt, ist das alles nicht so schlimm. Wer ganz sicher gehen will, kann eigentlich nur Europa verlassen.